Como valorar Netflix
Hace unas semanas comentábamos acerca de las implicaciones de Netflix en el entorno de media. Y especialmente hablamos sobre Disney, ya que posiblemente sea el caso más importante de como el nuevo ecosistema está impactando a los negocios tradicionales.
Hoy vamos a centrarnos más bien en Netflix. Pero posiblemente sea importante releer el artículo acerca de Disney para comprender mejor nuestro punto de vista.
Hay algo esencial que entender en este nuevo ecosistema, y es que el pensamiento y modos de análisis tradicionales no abarcan correctamente la nueva situación, y por tanto debemos complementarlos. Sabemos que esto puede sonar un poco fuerte. Pero por favor, que nadie convulsione.
Con ello queremos decir que tradicionalmente los negocios de cine y TV funcionaban de las siguientes formas. Expliquémoslos.
En primer lugar, centrémonos en el cine.
A la hora de como valorar una productora de cine se tenían en cuenta dos cosas. Por un lado, la producción de títulos durante el año fiscal y por otra la cartera de títulos que se han producido históricamente. La parte fácil es la primera. Si la productora crea una película y el box office de esta es de tantos millones, se le restan los costes de producción, marketing y distribución, más gastos fiscales e impuestos y obtenemos nuestro beneficio neto al cual podemos aplicar un múltiplo. O sencillamente aplicamos dicho múltiplo sobre el EBITDA, que es más bien la practica propia del sector (los créditos fiscales en la industria del cine han acabado haciendo que sea mejor esta práctica). Sin embargo, la parte de valorar los títulos pasados es bastante más difícil. Las productoras suelen utilizar auditorias externas para justificar sus valoraciones. Pero ya os decimos nosotros que esto es humo. Y que la auténtica realidad hoy es básicamente si tu contenido tiene capaz de monetización futura.
Por mucho que te auditen en varios millones una productora que todo lo que tiene son películas del oeste, nadie te la va a comprar. Ya que sencillamente no es un contenido que interese hoy día.
Además, debemos tener en cuenta que en los últimos 15 años los modos de valorar productoras se han movido mucho hacia la idea de franquicias. De forma que, si tu contenido es capaz de producir monetizaciones recurrentes, resulta mucho más interesante. Como creemos que es obvio…Wall Street siempre paga un premium por unos ingresos que sabe con cierta certeza que van a llegar en el futuro de modo relativamente consistente. Y precisamente, ese es el problema de otorgar un múltiplo a una productora que no es recurrente. Al final pasa que nadie la quiere.
En consecuencia, esta evolución del contenido hacia la franquicia ha supuesto que prácticamente hoy día las productoras valgan lo que se cree que puede valer su propiedad intelectual. Propiedad intelectual la cual tiene que tener capacidad de franquiciarse, como ya hemos dicho. Motivo por el cual se pagaron por ejemplo los 4B de dólares respectivamente por contenidos como Marvel o Lucas film. (Y atención, porque en el caso de Marvel, apenas había un catálogo de películas como tal ya producidas. Era pura propiedad intelectual en ese momento, pero, sin embargo, sí que se estimaba que existía un potente contenido a ejecutar, que como hemos visto, ha supuesto todo el universo de películas Marvel)
Por otro lado, valorar actualmente negocios como Time Warner, Fox o Disney no se hacen tanto con el objetivo de que vayan a ser vendidas, sino por el EBITDA como dijimos anteriormente.
Resumiendo lo anterior con el fin de sintetizarlo. Las grandes productoras hoy día ya se encuentran bastante consolidadas, por lo que la gente se atreve a medirlas por el EBITDA y sólo mirar lateralmente el valor de su propiedad intelectual. Pero si lo que fuésemos a hacer es comprar una productora pequeña, pongamos Bad Robot, nos interesaría mirar mas bien el valor de su contenido intelectual y olvidarnos completamente del EBITDA.
(Por cierto, Bad Robot, para el que no la conozca, es la productora de J.J. Abrams. Os dejamos su logotipo porque seguro que lo reconocéis)
En segundo lugar, ahora que ya hemos hablado de las productoras de cine tenemos el otro gran terreno del mundo audiovisual, los negocios TV (dejamos a un lado el mundo videojuegos). Aquí la práctica es similar a las productoras de cine que medimos por EBITDAS.
La TV ha gozado originalmente de algo más recurrencia que el cine, debido a que vive de la publicidad. Por lo que los EBITDAS se han estimado siempre como buena medida. Y porque sus contenidos de intangible siempre han sido más pobres que los de las productoras de cine. Aunque hoy día, la mayoría de productoras de TV y cine forman grandes grupos, y las propiedades intelectuales de estas han sido capaces de mejorar, especialmente gracias a las series y realities. Cosa que hace 20 años apenas empezaba a despegar.
Hasta este punto la parte de valoración. Esperamos que se entiende fácil y tampoco conviene darle mucha más vuelta de hoja. Sin embargo, es esencial para entender lo que viene.
Volvamos al epicentro del problema, Netflix.
Lo interesante de Netflix es como su comportamiento es distinto. Es decir, en primer lugar, es un negocio de suscripción y en segundo lugar pierde dinero. Por lo tanto, ni es productora de cine, ni productora de Tv, al menos como hasta lo que hoy día se conocía.
La conclusión fácil a esto es que Netflix no es rentable. La realidad no es tanto así.
Como primera explicación diremos que el hecho de que sea un negocio de suscripción cambia bastante la dinámica de valorarla. Esto daría para una tesis entera, y tampoco es objetivo de este artículo desarrollarla completamente. Simplemente decir que aquí los cash flows funcionan diferente, ya que se tiene la capacidad de monetizar mensualmente a tu cliente. Igual que si fuese un negocio de cable o de alarmas de seguridad.
Pero sobre todo lo interesante es lo de que pierde dinero. Y lo mismo se argumenta sobre el PrimeTV de Amazon.
Lo que debemos darnos cuenta en el año 2017 es que el sector de media se ha vuelto un añadido a otros sectores y por tanto sus dinámicas de monetización han cambiado. Lo que originariamente suponía unos ROCEs directos a la producción de películas o series, ahora supone unos ROCEs directos a la venta de productos por Amazon, al mayor tiempo gastado en Facebook o la venta de IPhones por parte de Apple.
Por hilar mas profundamente. El sector de media hoy día se ha vuelto un añadido a otros sectores. Igual que los servicios de comidas de un avión, se volvieron un añadido al viaje. Tal vez no resulte rentable su producción vista desde un plano individual, pero si en conjunto del grupo, incrementado así las transacciones por parte del cliente.
Si el incluir servicios de media supone que la gente esté más dispuesta a pagar el Prime de Amazon, a dedicar mas tiempo a la plataforma Facebook o a comprar más IPhones porque tu contenido sólo puede visualizarse a través de Apple Music. Pues bienvenido sea.
De hecho, es precisamente lo que está ocurriendo. Los ROCEs de cada serie que produce Amazon se miden por los incrementos en Prime y el engagement del cliente que produce. La razón es sencilla. Amazon sabe que los Prime gastan más del doble en la plataforma, así que va a estar dispuesto a perder algo de dinero en series, cine y documentales a cambio de dar más motivos a los clientes para que produzcan su migración.
Y lo mismo ocurre con Facebook, Apple o Netflix. En el caso particular de Netflix lo que se pretende es generar un negocio de suscripción cuya excusa es el contenido de media. De modo que los ROCEs de las series no importan de modo particular, o tampoco importa que todo el contenido sea bueno. Lo que importa es que se produzcan los incentivos suficientes para que el cliente de primero el paso de suscribir Netflix y a continuación que el churn prácticamente desaparezca (es decir, que la gente no se dé de baja). Y por el momento, parece funcionar. En los últimos 3 años el gran culpable de que los americanos duerman 40 minutos menos de media al día es Netflix.
Mas todavía. Para potenciar el Moat de Netflix lo que se necesita es seguir gastando para incentivar al usuario a que tome la decisión definitiva de suscribir el producto. Y para ello, pues claro, hace falta contenido. Depender de contenido de terceros pone en una situación débil a Netflix. Además, el ataque de Amazon con 4B de dólares de gasto al año en series, únicamente pueden empujar a Netflix a gastar una barbaridad más. Sin embargo, mientras los clientes sigan migrando a la plataforma, las ventajas competitivas del negocio siguen en aumento. Porque las monetizaciones futuras aumentan todavía más.
Confiamos en que se entienda nuestro punto de vista.
Como comentario añadido, el 14/12/2017 Disney formalmente ofertó la compra de Fox. Cuando escribimos todo lo de arriba fue antes de esta fecha. Poco supone esta novedad a Netflix. Más allá de un par de implicaciones con el contenido de Fox que se emite en la plataforma.
Lo interesante de esta oferta, es que se incluyen los deportes regionales que tiene Fox. Cosa que en nuestro primer artículo de Netflix y Disney no consideramos, ya que no parecía que se fuese a incluir.
En principio, esto no es el tipo de activo que más nos guste. Pero puede ser interesante por un par de cosas. Por un lado, posiciona más fuerte a Disney respecto a futuros rivales como Amazon o Facebook que posiblemente acaben pujando por los derechos de los deportes. Por otro lado, da más ventaja a Disney a la hora de negociar con los MVPDs (proveedores de video por cable). Y sobre todo, creemos que plantea la posibilidad de una spin-off de ESPN en el futuro, una vez la transacción con Fox se haya cerrado y aprobado por el regulador. Esto se justificaría porque consideramos que el tamaño de la nueva Disney es posiblemente demasiado grande para sostener dos negocios tan diversos.
Finalmente, al hilo con esto. Desde el año pasado Mark Cuban, dueño de los Dallas Maverick, argumentaba que el deporte debe verse por cable. Al principio pensábamos que Mark estaba equivocado. Pero con el tiempo hemos pivotado sobre nuestra idea hasta acabar dandole la razón. De ahí nuestra predicción de que en un futuro el cable será únicamente para visualizar deporte, mientras que toda las series y películas serán por streaming. Evidentemente, hay una justificación para esto, es muy técnica, pero para resumirla diremos que sencillamente la experiencia del deporte en streaming es deficiente. De hecho, sólo hay que ver como Netflix tiene que trabajar con los ISP para preparar su contenido de alta demanda de modo que se pueda ver fluido y con calidad. Esto mismo, con el deporte es más complejo. De ahí igualmente el enorme mérito de Bamtech para ejecutar esto correctamente.
<Try, Think, Learn>
Disclaimer: este artículo es únicamente de opinión y no supone ninguna recomendación de compra o venta. De vez en cuando escribiremos acerca de compañías que se encuentren en nuestro portfolio, pero las expresiones aquí expuestas no suponen un modelo de valoración.
